Una delle questioni più delicate che i fondatori di startup devono affrontare è quello della reperibilità di risorse liquide atte a sostenere gli ingenti costi per lo sviluppo di un’impresa che – per definizione – si trova ad uno stadio pressoché embrionale.

A differenza delle imprese già presenti sul mercato, le startup non possiedono i requisiti di solidità economica necessari per ottenere l’accesso al credito tradizionale. Pertanto, il mercato ha dovuto creare dei canali alternativi ai classici strumenti di finanziamento, rivolgendosi ad investitori privati, che, ad oggi, costituiscono la maggioranza dei sostentamenti per lo sviluppo delle startup italiane.

Dal punto di vista del finanziatore privato, l’investimento in startup comporta una serie di rischi non indifferenti, dovuti anche alla sostanziale differenza di interessi rispetto ai soci fondatori.

Infatti, se per il fondatore l’interesse primario consiste nello sviluppo della propria idea, per l’investitore è, in primis, lo scopo di lucro.

Quando si parla di investimento in startup, gli elementi a disposizione per la regolamentazione dei rapporti si sostanziano in due categorie:

Statuto sociale, ossia l’atto che individua le caratteristiche essenziali dell’ordinamento interno della società e le norme di funzionamento della stessa;

Patti parasociali, ossia accordi stipulati dai soci al di fuori dell’atto costitutivo o statuto, diretti a regolare i rapporti e i reciproci obblighi di comportamento rispetto ad assetto e attività societaria; in particolare, il patto parasociale che regoli i rapporti tra investitore privato e socio fondatore può tradursi in un vero e proprio contratto d’investimento, che è lo strumento giuridico attraverso cui si concretizza il supporto finanziario degli investitori privati e all’interno del quale sono inserite le clausole che sovrintendono, tra le altre, la governance della società e la circolazione delle quote.

Il contratto d’investimento
Il contratto d’investimento è lo strumento che consente, da un lato, ai soci fondatori di accedere alla liquidità per il tramite delle risorse messe a disposizione dall’investitore, far crescere la propria impresa nonché, consequenzialmente, aumentarne il valore; dall’altro, all’investitore di ottenere, nel breve – medio periodo, una remunerazione economica derivante dalla vendita delle proprie partecipazioni (c.d. “imprenditori seriali, investitori che si inseriscono, per lo più a livello economico – finanziario, nella compagine societaria al solo fine di ottenere una remunerazione dal proprio investimento, che sarà poi reinvestito in un’altra impresa al fine di ottenere un altro guadagno).
Non potendo contare sulle classiche garanzie richieste, di norma, dagli istituti bancari, l’investitore privato deve necessariamente fare affidamento su altri vincoli che gli permettano di “assicurare” il proprio investimento.
L’ingresso dell’investitore in società, dunque, è subordinato all’apposizione di tutele alternative appositamente inserite in un contratto, il c.d. contratto d’investimento, preordinate a riconoscergli, a fronte dell’erogazione di capitale, una serie di prerogative.
Solitamente, le clausole più gradite all’investitore privato si suddividono in clausole inerenti alla governance della società e clausole regolatrici della circolazione delle quote partecipative.
Ciò che segue intende essere un focus su una particolare sottocategoria delle clausole che regolano la circolazione delle quote di partecipazione. Il riferimento è alle clausole che disciplinano le “modalità di exit”, preordinate a garantire la smobilitazione dell’investimento.

Clausole di co-vendita
Si tratta di clausole singolari, poiché impongono a taluni soci scelte obbligate che derivano da decisioni di altri soci: così, nel caso della clausola tag along, il socio che intende alienare le proprie partecipazioni sarà costretto a garantire l’impegno all’acquisto, da parte del terzo acquirente, alle stesse condizioni economiche, anche per le altre quote dei soci sottoscrittori del patto. Nel caso delle clausole drag along, invece, i soci di minoranza saranno obbligati a vendere le loro azioni qualora il socio di maggioranza decida di cedere la propria quota societaria.
L’inserimento all’interno del contratto di investimento, e dunque in un contesto a valenza inter partes, elimina alla radice eventuali questioni sulla legittimità in merito ai quorum deliberativi necessari ad introdurle nello statuto ovvero a sopprimerle.
Naturalmente, l’efficacia obbligatoria conseguente all’inserimento di dette clausole all’interno di un patto parasociale, implica che il mancato rispetto delle stesse possa essere fatto valere esclusivamente in termini di responsabilità per inadempimento.

Clausola di co-vendita “drag along”
La clausola in questione ricorre ogni qualvolta si attribuisca ad un socio, non necessariamente di maggioranza, il diritto di pretendere che gli altri soci vendano le proprie partecipazioni, congiuntamente alla sua, alle medesime condizioni economiche.
L’inserimento di questa clausola permette al socio in favore della quale è riconosciuta la possibilità di disinvestire anche a fronte di richieste di acquisto non circoscritte alla partecipazione dallo stesso detenuta, pur quando quest’ultima sia di maggioranza, a causa della presenza, ad esempio, di quozienti assembleari rafforzati in determinate materie tali da attribuire alla minoranza un diritto di veto.
Onde evitare una eccessiva svalutazione della partecipazione dei soci “trascinati” nella vendita, tale clausola deve essere costruita in modo tale da garantire che sia offerto al socio obbligato alla dismissione, almeno il valore che gli sarebbe spettato in caso di recesso, determinato secondo quanto stabilito dall’art. 2437-ter c.c.
Diversamente, potrebbe realizzarsi una sorta di espropriazione della differenza tra valore effettivo della partecipazione e valore convenzionalmente fissato per il trasferimento a danno del socio obbligato.

Clausola di co-vendita “tag along”
Se la clausola di drag along è tendenzialmente preordinata a garantire la posizione del socio di maggioranza (pur essendo possibile prevederla, come detto, anche per partecipazioni non necessariamente tali), la clausola di tag along, detta anche piggy back, generalmente è volta a tutelare i soci di minoranza.
L’accordo in questione, infatti, è costituito in modo tale che il socio obbligato possa vendere la propria partecipazione a condizione che il terzo cessionario sia disponibile ad acquistare anche le partecipazioni dell’altro o degli altri soci partecipanti al patto. Dunque, ai soci di minoranza firmatari del patto, è riconosciuto un diritto ad “accodarsi” all’alienazione originaria, garantendosi in tal modo l’uscita dalla società.
Nel caso sia inserita in un patto parasociale, la clausola tag along potrebbe ricondursi alla disciplina della promessa di cui all’art. 1381 c.c., secondo cui “colui che ha promesso l’obbligazione o il fatto di un terzo è tenuto a indennizzare l’altro contraente, se il terzo rifiuta di obbligarsi o non compie il fatto promesso”.
Pertanto, il socio di maggioranza che si impegna affinché il terzo acquirente acquisti anche le quote di minoranza, assume il ruolo di garante e si assume il rischio di inadempimento del terzo. In tale ultimo caso, il socio di maggioranza, in quanto promittente e garante, è tenuto a versare un’indennità ai soci minoritari nel caso il terzo non acquisti le loro partecipazioni.

Opzione put e opzione call
La clausola di opzione call e la clausola di opzione put sono due contratti di opzione soggetti alla disciplina di cui all’art. 1331 c.c., aventi ad oggetto, rispettivamente, il primo una proposta irrevocabile di vendita, il secondo una proposta irrevocabile di acquisto.
L’opzione di call conferisce ad una parte il diritto potestativo di acquistare, entro un dato periodo di tempo in precedenza convenuto tra le parti, la partecipazione della controparte uscente, ad un prezzo predeterminato.
Specularmente, con l’operazione di put una parte si riserva la facoltà di disinvestire: tramite detto accordo, infatti, le viene riconosciuto un diritto potestativo a vendere la propria partecipazione sociale entro un determinato periodo di tempo e, anche in questo caso, ad un prezzo predeterminato.
È prassi diffusa che le parti si concedano reciprocamente un’opzione di put e un’opzione di call. Lo scopo perseguito è quello di rendere certa, per il socio che concede un’opzione di put e riceve un’opzione di call, l’uscita dell’altro socio; al contrario, per il socio che concede un’opzione di call e riceve una di put, il diritto a disinvestire, uscendo dall’operazione.

Clausola di liquidation preference
Nel caso in cui si proceda ad un trasferimento d’azienda o di un ramo di essa, una delle clausole di maggiore rilevanza è la c.d. liquidation preference, per il tramite della quale l’investitore si garantisce il diritto ad essere liquidato in via preferenziale rispetto ai soci fondatori.
Con la sottoscrizione di detta clausola, il beneficiario acquista il diritto a recuperare il denaro investito, solitamente accompagnato da una percentuale a rialzo, che costituisca un multiplo del valore iniziale.
In questo modo, l’investitore è in grado di recuperare il capitale di rischio inizialmente versato nella start-up alla prima liquidazione utile, tutelando il proprio investimento iniziale attraverso il canale preferenziale riconosciuto a scapito degli altri soci, specialmente i fondatori, che di buon grado concedono questo tipo di clausola in favore della possibilità di sviluppare le proprie idee imprenditoriali.